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2023 年4 月底以来，利率快速下行，站在当前时间点，如何看待后续利率的走势？10 年期国债收益率是否存在破2022 年8 月低点的可能性？
观点
内需未稳，保持外需稳定的必要性提升：10 年期国债收益率可理解为经济现实和预期在资本市场上的映射，从去年11 月起经历了四个阶段的转变：（1）阶段一（2022 年11 月）是“弱现实+强预期”的利率上行；（2）阶段二（2023 年1 月）是“强现实+强预期”的利率上行；（3）阶段三（2023 年2-3 月）是“强现实+弱预期”的利率下行；（4）阶段四（2023 年4 月）是“弱现实+弱预期”的利率加速下行，10 年期国债收益率一度向下破2.7%的关口。经济当前是否已经切换到“弱现实”的区间，需要观察内外需的边际变化，从1-4 月的数据来看，经济多靠外需拉动，且内需层面上多依靠消费的报复性修复。外需方面，2023 年1-4月出口金额累计同比2.5%，其中3 月当月同比更是高达14.8%，与之对应的wind 一致预期为-5%。虽然欧美等传统出口目的地遭受了高库存导致的需求下降影响，但东盟和俄罗斯成为了新的亮点。2023 年1-4 月，美国和欧洲对出口的拉动率分别为-2.04%和-0.69%，而东盟和俄罗斯的拉动率分别为2.36%和2.01%。内需方面，居民收入尚未企稳，出行和可选消费恢复更快，但总量未恢复至疫前水平。以2023 年4 月为例，以化妆品和金银珠宝为代表的升级类消费品零售额当月同比分别为24.3%和44.7%，受出行需求推动的餐饮收入当月同比为43.8%。为剔除疫情带来的数据大幅波动，我们计算2020-2023 年的四年几何平均增速，1-4 月社零累计同比为4.1%，而2019 年1-4 月的累计同比为8%，内需尚未修复至疫情前水平。由内外需变化可见，在内需尚未建立起“就业—收入—消费”的稳定正向循环前，维持外需是保证全年“稳增长”目标的重要抓手。
海外暂停加息和国内物价低位共同铸就降息条件：在美国经济呈现韧性和中国经济复苏预期重塑下，近期人民币快速贬值，美元兑人民币中间价从5 月4 日的6.9054 升至5 月25 日的7.0529，贬值幅度达到2%，且跌破了“7”这一关键心理点位。2016 年以来，美元对人民币中间价的均值为6.72，标准差为0.23，若以两倍标准差为上下界，则[6.3，7.2]
应为人民币汇率的合意区间，目前点位已经接近上限，因此曾出现过汇率贬值对货币政策造成掣肘的担忧，但我们认为海外暂停加息和国内物价低位给降息创造了条件。一方面，美国自2022 年3 月开启加息以来，已将联邦基金目标利率从0.25%上调至5.25%。根据5 月25 日的CME预测，6 月不加息的概率为70.5%，5 月加息大概率为本轮终点。美国加息节奏放缓和暂停加息的可能性为国内让渡了降息空间；另一方面，上文提及我国维持外需的必要性和紧迫性，为构成较强的外贸竞争力，输出低价产品为可行路径之一。我国目前的通胀水平较低，2023 年4 月的CPI 当月同比为0.1%，PPI 当月同比为-3.6%。自2022 年10 月CPI 进入下行通道，PPI 变为负值后，我国的出口商品价格指数由115.3 降至2023 年4 月的105.3。在国内物价低位的基础上，若汇率再适当贬值，则可以更助出口一臂之力，因此无需担心人民币贬值造成货币政策实施时的顾虑。
经济复苏需更多政策加持，降息下10 年期国债收益率存在跌至2.5%的可能性：在“经济拉动靠外需、降息贬值无所惧”的推演下，我们认为与2022 年8 月相似，10 年期国债收益率存在降息后大幅下行的可能性。在去年8 月12-18 日期间，即从2.73%下降至2.58%，调整幅度达15bp，在当前10 年期国债收益率2.7%的点位下，或存在跌至2.5%的可能性。
风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。
